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用了6年半時(shí)間，新三板五大改革舉措終于全部落地——精選層、公開發(fā)行、競(jìng)價(jià)交易、降投資門檻，以及轉(zhuǎn)板上市。

回想2023年初，基于對(duì)政策紅利的預(yù)期，企業(yè)、中介以及投資者等各方共同演繹出新三板“熱火朝天”的三個(gè)月，三板做市指數(shù)從當(dāng)年1月初的998點(diǎn)直接翻倍至4月初的2500點(diǎn)，創(chuàng)出難以超越的歷史高位。

今天，政策從預(yù)期全部變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，但說巧也不巧的是，注冊(cè)制存量改革也同步啟動(dòng)了。于是，一個(gè)看似尷尬的問題迎面而來：既然上市都是注冊(cè)制了，新三板利好落地還有什么用?企業(yè)為何去上市、投資者為何去交易?

回答上述問題，需要準(zhǔn)確理解新股發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)踐規(guī)律，以及多層次資本市場(chǎng)之間的內(nèi)在邏輯。

5月27日，金融委發(fā)布“金改11條”，其中一條就是出臺(tái)轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見。

6月3日，證監(jiān)會(huì)即發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，并明確，符合條件的新三板精選層公司，既可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板去科創(chuàng)板，也可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板。條件是在精選層連續(xù)掛牌一年以上，同時(shí)還要符合轉(zhuǎn)入板塊的上市條件。轉(zhuǎn)板上市由交易所依據(jù)上市規(guī)則審核并作出決定。

同日，新三板首屆掛牌委啟動(dòng)精選層掛牌審議。首次掛牌委會(huì)議將于6月10日召開。截至目前，股轉(zhuǎn)公司已受理47家企業(yè)的精選層掛牌申請(qǐng)。

這也意味著，一年以后，上述企業(yè)將有望成為首批轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)。

去年底，新三板投資門檻下調(diào)，精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的投資者準(zhǔn)入資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)分別調(diào)整為100萬元、150萬元、200萬元，“500萬投資門檻”徹底成為過去。

最新數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)合格投資者已超100萬戶，多家公募基金向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立新三板基金產(chǎn)品，其中華夏基金、南方基金、匯添富基金、富國基金、萬家基金和招商基金等6只基金公司首批獲批。

無論是設(shè)精選層、降門檻還是轉(zhuǎn)板上市，都是新三板基礎(chǔ)架構(gòu)搭建非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

但是時(shí)機(jī)似乎不巧?？苿?chuàng)板開板一年，注冊(cè)制試點(diǎn)平穩(wěn)推進(jìn)。由于科創(chuàng)板對(duì)科創(chuàng)屬性有嚴(yán)格限制，上市條件也有較高要求，與新三板尚無多少?zèng)_擊。但是，定位于服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，注冊(cè)制改革也已于4月27日啟動(dòng)，目前主要規(guī)則已經(jīng)全部征求意見完畢，只待流程走完即可推出實(shí)施。創(chuàng)業(yè)板上市門檻下調(diào)后，就直接覆蓋了一部分原先新三板的目標(biāo)企業(yè)。

對(duì)于想要登錄資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，直接通過注冊(cè)制IPO上市即可，何必要到新三板“繞道”而行呢?

對(duì)此，有參與政策制定的權(quán)威人士對(duì)筆者解釋：“如果把注冊(cè)制理解為，誰符合條件都可以上市，且想什么時(shí)候上市就什么時(shí)候上市，那么新三板的吸引力確實(shí)不大。但是，注冊(cè)制改革是循序漸進(jìn)的，實(shí)際的情況距離上述目標(biāo)，還有比較遠(yuǎn)的距離。”

另一位券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也有相同看法：“注冊(cè)制下依然有節(jié)奏的把控，排隊(duì)情況依然會(huì)存在。門檻降低，不等于門縫打開?！?/p>

與筆者交流的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新三板在短期和長期都依然具有獨(dú)特的意義。

首先，短期看，轉(zhuǎn)板上市預(yù)期清晰。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，注冊(cè)制實(shí)施后，不會(huì)出現(xiàn)企業(yè)大批量上市的情形，因?yàn)楫?dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不支持。另外，紙面條文與實(shí)踐把握，也會(huì)在很長一段時(shí)間內(nèi)存在不一致的情況。這都導(dǎo)致，新股排隊(duì)現(xiàn)象可能在一定時(shí)間內(nèi)仍會(huì)存在。而新三板精選層企業(yè)，符合條件后，可以直接轉(zhuǎn)板，預(yù)期十分清晰。

不過上述所謂優(yōu)勢(shì)是有階段性的。隨著注冊(cè)制逐步接近理想化狀態(tài)，各個(gè)板塊的上市預(yù)期都將更加清晰。

相比而言，新三板的長期意義更重要。企業(yè)有自己的發(fā)展周期，對(duì)于初期達(dá)不到科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板的條件，但又想利用資本市場(chǎng)，那就可以先到精選層，等符合條件之后，立刻就能去科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。如股轉(zhuǎn)公司3日晚間所稱，“為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供差異化、便利化服務(wù)，企業(yè)能夠根據(jù)自身需求自主選擇交易場(chǎng)所，充分利用不同市場(chǎng)的特色制度支持企業(yè)發(fā)展”。

第三，與主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板都不同，新三板有內(nèi)部分層機(jī)制，還有向交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的“升級(jí)”機(jī)制。而每一個(gè)層次的提升，都意味著一次估值提升的機(jī)會(huì)，有價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力的投資者，借此可以獲得超額收益。

第四，新三板可以解決一級(jí)市場(chǎng)投資的退出問題。一般而言，創(chuàng)投在早期投資企業(yè)，需要等五年、七年甚至十年，才可以獲得一個(gè)估值提升及退出的機(jī)會(huì)。新三板使得早期投資者，可以在IPO之前就能夠有退出機(jī)會(huì)，反過來可以激勵(lì)創(chuàng)投更放心地投早、投小。

而從更宏觀視角來看，每個(gè)上市板塊準(zhǔn)入更加市場(chǎng)化、各層次之間進(jìn)一步相互打通，多層次資本市場(chǎng)的“基礎(chǔ)設(shè)施”就更加完善。對(duì)企業(yè)和投資者而言，面對(duì)的限制更少，面臨的機(jī)會(huì)更多。

博時(shí)基金權(quán)益投資總部一體化投研總監(jiān)曾鵬在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)就曾表示，新三板精選層改革引入了競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，并完善了信息披露和融資功能，對(duì)上市公司的監(jiān)管要求全面向主板看齊對(duì)標(biāo)。其意義在于，為更早期的公司提供了融資通道以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，相當(dāng)于在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)上，把一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步提前二級(jí)化，這有助于最優(yōu)秀的初創(chuàng)公司更快速獲得融資渠道和二級(jí)市場(chǎng)的扶持，能夠加速我國科技產(chǎn)業(yè)，特別是具有先進(jìn)技術(shù)實(shí)力的早期公司發(fā)展。

同時(shí)，新三板精選層掛牌一年后可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板，把以前上市的周期大為縮短，相當(dāng)于提供了上市綠色通道。新三板精選層參照交易所市場(chǎng)監(jiān)管和信披機(jī)制，對(duì)監(jiān)管者而言，這為更高層次板塊的上市公司來源提供了一個(gè)穩(wěn)定高質(zhì)量的蓄水池;對(duì)公司而言，有助于借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)在不同階段連續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展;對(duì)投資者而言，有助于通過多層次市場(chǎng)的無縫銜接更快速的兌現(xiàn)資本收益。

與2023年初的瘋狂想象不同，2023年的新三板更加理性。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，三板做市指數(shù)正從2023年底的700點(diǎn)左右緩慢爬升，目前已達(dá)到1100點(diǎn)的位置。

從《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決 定》(國發(fā)〔2023〕49 號(hào))發(fā)布至今，新三板主要改革舉措悉數(shù)落地。轉(zhuǎn)板機(jī)制生效之后，新三板基礎(chǔ)架構(gòu)搭建基本完成。

不過，改革無止境。筆者從權(quán)威人士處了解到，下一步，新三板將聚焦于交易制度、發(fā)行制度、以及精選層并購重組制度的完善等。另外，未來新三板還將與四板打通。

（來源：第一財(cái)經(jīng)）

責(zé)編: 劉安琪 | 審核:李震 | 總監(jiān):萬軍偉

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