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Hello，大家好，我是老吳。

可轉(zhuǎn)債打新，作為2023年以來投資者的必備技能，逐漸進入到普通投資者的視野之中。憑借其股債雙特性的特點，以及獨特的特殊條款，越來越受到普通投資者以及機構(gòu)投資者的青睞。

當(dāng)前，很多投資者將可轉(zhuǎn)債打新等方式當(dāng)作是100%賺錢的機會，其實不然，可轉(zhuǎn)債上市也有破發(fā)的。而且由于可轉(zhuǎn)債本身所包含的股性特點，波動性較一般的債券也要大很多。

本文就可轉(zhuǎn)債的基本概念以及主流的一些可轉(zhuǎn)債投資策略進行一些科普，以期加深大家對于可轉(zhuǎn)債的認知。

01 什么是可轉(zhuǎn)債？

可轉(zhuǎn)債，全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指在一定時間內(nèi)可以按照一定比例以既定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司股票（即所謂“正股”）的債券。

轉(zhuǎn)股權(quán)是轉(zhuǎn)債持有者的權(quán)利，而非義務(wù)。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時，收取債券票面本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。如果持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)（自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日起6個月之后）可以擇機行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照預(yù)定轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換成為股票。

02 可轉(zhuǎn)債的特點

從可轉(zhuǎn)債的定義來看，可轉(zhuǎn)債同時具備股性和債性的雙重特性。

在公司能夠如期兌付的前提下，首先其作為公司債券，可以保證本金和利息（債券票面價值）的安全；其次投資者可以擇機在轉(zhuǎn)股期內(nèi)按轉(zhuǎn)股價格將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票，從而在標(biāo)的股票價格上漲后（超過轉(zhuǎn)股價）獲得高于普通債券的收益。因此，對于投資者而言，可轉(zhuǎn)債相對來說是一種兼顧收益和風(fēng)險控制的理想的投資工具。

我們以2023年4月10日成立的應(yīng)急轉(zhuǎn)債為例，來具體講解可轉(zhuǎn)債的以上兩個特性。

圖片來源：紐達投資

從應(yīng)急轉(zhuǎn)債的基本要素來看，作為債券，在存續(xù)的6年時間里，每年的票面利率分別為0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%。可轉(zhuǎn)債的票面利息多為遞增結(jié)構(gòu)，首年票息一般較低，后面逐步提高。可轉(zhuǎn)債利率要比正常的利率債利率低很多，主要就是因為其所包含的轉(zhuǎn)股價值。由此，便引出了另一個非常重要的概念：轉(zhuǎn)股溢價率。

轉(zhuǎn)股溢價率是指可轉(zhuǎn)債市價相對于其轉(zhuǎn)股后價值的溢價水平（即高出部分的百分比），公式為：溢價率=（轉(zhuǎn)債價格／轉(zhuǎn)股價值-1）×100%，其中轉(zhuǎn)股價值=100/轉(zhuǎn)股價*股票市價。

通常來說，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率≥0。因為當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價率＜0時，投資人通過買入可轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股，從而實現(xiàn)套利。此時，套利交易將推動轉(zhuǎn)股溢價率上升。

簡單來說，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率的高低代表其與正股價格的相關(guān)性。轉(zhuǎn)股溢價率越低，說明可轉(zhuǎn)債價值和正股價值越接近，兩者的波動也就越同步，股性越強；轉(zhuǎn)股溢價率越高，說明可轉(zhuǎn)債價值相對于當(dāng)前的正股價格，高出的部分越多，造成這種情況的原因主要有兩個，一是可轉(zhuǎn)債本身含有的轉(zhuǎn)股期權(quán)，二是反映了市場對正股價格未來進一步上漲的預(yù)期。轉(zhuǎn)股溢價率越高，隱含的風(fēng)險也就越大，一旦正股價格沒有達到上漲預(yù)期，那可轉(zhuǎn)債下跌的空間就比較大了。

綜上，轉(zhuǎn)股溢價率是可轉(zhuǎn)債投資過程中非常重要的一個參考指標(biāo)。

03 可轉(zhuǎn)債的三個特殊條款

可轉(zhuǎn)債作為高性價比的投資品種，除了要關(guān)注純債溢價率以及轉(zhuǎn)股溢價率（最常用）之外，還需要重點關(guān)注另外三個非常重要的核心條款：可轉(zhuǎn)債=債券+轉(zhuǎn)股權(quán)+回售條款+強制贖回條款+下修條款。

首先，我們要了解一個底層邏輯：可轉(zhuǎn)債作為上市公司一種低成本的融資工具，上市公司更希望持有者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，這樣發(fā)行人到期就不用償還本息了。

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)區(qū)間：轉(zhuǎn)債退市日期在2023-1-1至2023-12-31

從以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，可以看出可轉(zhuǎn)債的主要退出方式中，有高達95%的比例進行了轉(zhuǎn)股。在理解了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的核心訴求之后，接下來我們就可以重點研究一下可轉(zhuǎn)債的三個特殊條款了。

1.下修條款

當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時（簡寫存續(xù)期間15/30，80%），公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決（PS：不同發(fā)行公司設(shè)置的下跌幅度略有區(qū)別）。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于本次股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。同時，修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。

上面我們談到了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人更想促使投資者轉(zhuǎn)成股票的，如果出現(xiàn)大跌情況，若不及時下修轉(zhuǎn)股價，要么到期償付本息，要么投資者行使回售的權(quán)利，這都要上市公司掏錢的，所以下修主要是為了避免觸發(fā)回售條款。

2.強制贖回條款

下述兩種情形的任意一種出現(xiàn)時，公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券：（1）在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%）（簡寫轉(zhuǎn)股期內(nèi)15/30，130%）；（2）本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3,000萬元時。

一般強制贖回情況出現(xiàn)時，表明正股價格已經(jīng)高于轉(zhuǎn)股價格很多了，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人希望可轉(zhuǎn)債持有人“積極”轉(zhuǎn)股，這樣就不用還錢了，也就完成了一次非常成功的低成本融資了。

3.回售條款

如果公司股票在任意連續(xù)30個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司（簡寫最后兩個計息年30/30，70%）。

一般在最后兩個計息年，在回售事項發(fā)生之前，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人就會提前啟動下修條款，以避免出現(xiàn)回售情形。

總結(jié)一下：下修條款和回售條款為可轉(zhuǎn)債投資者提供了一定程度的保護，對于可轉(zhuǎn)債的價格也形成了相應(yīng)的支撐，而強贖條款則主要是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人推動可轉(zhuǎn)債持有人“積極”行使轉(zhuǎn)股權(quán)。

04 常見的可轉(zhuǎn)債投資策略

從前文的介紹來看，可轉(zhuǎn)債的價格走勢由于各種特殊條款的設(shè)置，呈現(xiàn)了和債券、股票完全不一樣的價格走勢，整體特點是：漲跌不對稱，下有底，上無頂。

情形1：正股上漲，可轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的趨勢性強，需更多關(guān)注上市公司基本面。其中有可能會出現(xiàn)130%以上的強贖情況（據(jù)統(tǒng)計，絕大部分可轉(zhuǎn)債價格會在2年內(nèi)上漲到130以上并觸發(fā)強贖）。

情形2：正股下跌，下修轉(zhuǎn)股價，重塑可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值，需更多關(guān)注上市公司與股東的條款博弈。

情形3：正股下跌，可轉(zhuǎn)債跟隨正股下跌的趨勢性變?nèi)酰癸@可轉(zhuǎn)債債性托底的安全邊際。

由以上三種基本交易形態(tài)，隨著可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模的逐步壯大，出現(xiàn)了眾多可轉(zhuǎn)債交易策略，大致有以下幾種：

1.可轉(zhuǎn)債多頭策略

基于權(quán)益市場的未來行情，通過主觀或者量化模型，精選低位、具備高成長性的標(biāo)的轉(zhuǎn)債，博取轉(zhuǎn)債上漲的收益。同時，有的管理人會在底倉的基礎(chǔ)上，加入T0策略、波段交易策略、場外期權(quán)增強策略等，嘗試進一步改善持倉的收益率及穩(wěn)定性。

其中，場外期權(quán)增強策略是指在持有可轉(zhuǎn)債期間，通過向券商賣出個股場外看漲期權(quán)，從而增強收益。

2.可轉(zhuǎn)債套利策略

在上一篇《什么是套利策略？》中，提到可轉(zhuǎn)債套利策略，主要包括轉(zhuǎn)股套利策略（轉(zhuǎn)股溢價率為負）、特殊條款博弈套利策略（回售條款博弈套利、下修條款博弈套利）等。

3.打新策略

在可轉(zhuǎn)債上市時，可以通過網(wǎng)上打新（普通投資者）或網(wǎng)下打新（專業(yè)機構(gòu)投資者）獲得一定的可轉(zhuǎn)債持倉，等待上市后賣出獲取收益。

今天的可轉(zhuǎn)債策略的科普內(nèi)容就給大家分享到這里，后續(xù)我們會針對資產(chǎn)配置中常見的策略進行一個系列的科普，敬請期待。

我是老吳，下期再會。

作者：吳曉東 S1440618110174

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