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20世紀90年代，央視熱播的《正大綜藝》節目讓中國觀眾認識了正大集團。如今，這家總部位于泰國的全球大型農牧企業集團，正試圖叩開中國A股市場的大門。據上交所官網信息，正大集團間接控股的正大投資股份有限公司（簡稱“正大股份”）上交所主板上市申請近期獲得受理。

在業內，正大集團被視作中國飼料業的“黃埔軍校”，輸送了現代工業飼料技術和大量人才，飼料產量曾居國內首位。不過隨著中國養殖業規模化、頭部企業全產業鏈化，正大飼料第一的位置已被取代。正大股份另一主營業務是生豬養殖，2023年一舉收購集團43家豬業務公司，過去三年在建項目及此次募資項目中均有生豬產業鏈布局。然而隨著豬價下行，正大股份2023年凈利潤下降，2023年上半年出現虧損，整體毛利受到拖累。

業內認為，正大股份飼料產業的優勢在于營養配方、品質優秀，但在向養殖、屠宰、加工產業擴張時，需警惕豬價波動帶來的系統性風險。

從飼料“黃埔軍校”到行業第三

“正大和康地被稱作中國飼料業的‘黃埔軍校’，20世紀80年代中國工業飼料起步，與兩家企業引進的生產線和動物營養學有很大關系，他們也為國內飼料行業輸送了大批人才，很多飼料企業創始人都來自這兩家公司。”中國生豬預警網分析師馮永輝說。

招股書顯示，正大集團（CPG，卜蜂集團有限公司）1979年在深圳投資1500萬美元，建成當時全國最大的現代化飼料生產企業，成為中國內地首家外商獨資飼料企業。

1996年3月，正大股份前身正大（中國）投資有限公司成立。2023年整合了正大集團在中國大陸的飼料、生豬養殖及屠宰業務，其中包括連云港正大農牧發展有限公司、正大食品（徐州）有限公司、正大食品（襄陽）有限公司及43家豬業務公司相應股權。

截至2023年9月30日，正大集團通過正大畜牧投資、卜蜂中國投資、正大秦皇島食品持有正大股份全部股份，為間接控股股東。據正大集團聲明，近三年正大集團無實際控制人，主要股東為謝正民、謝大民、謝中民、謝國民四大家族，家族之間不存在一致行動關系，任一股東持有或控制的股份比例均不超過13%。

據馮永輝了解，正大飼料產量曾多年處在國內首位。之后隨著中國養殖產業規模化、頭部企業集團化，大型生豬養殖企業上市公司普遍采用自己的飼料，正大飼料“第一”的位置被超越，但仍處在第一梯隊。

招股書顯示，2023年—2023年，正大股份飼料產量分別為765.52萬噸、949.86萬噸、1045.15萬噸，位于飼料行業A股可比上市公司第三名，僅次于新希望和海大集團。同期，正大股份生豬出欄量分別為418.78萬頭、432.5萬頭、614.55萬頭，居牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望之后，位于可比上市公司第五位。

正大股份認為，公司是國內規模最大的飼料生產商和生豬養殖企業之一，符合主板“大盤藍籌”特色，飼料業務的市場優勢對公司生豬全產業鏈布局的協同優勢有所提升，有利于公司平抑“豬周期”波動對盈利水平的影響。

產能利用率不足忙擴張

此次首次公開發行，正大股份擬發行不超過56709.8581萬股，募資金額將用于17個生豬產業鏈項目以及補充流動資金，“有助于全面擴大各現有業務板塊的生產規模”。

不過從現有產能來看，正大股份飼料及生豬業務產能利用率均不足。截至目前，正大股份有飼料公司87家、生豬養殖及屠宰公司70家、養殖場2236個，其中自養豬場428家、合作養殖場1808家。2023年—2023年，正大股份飼料產能利用率分別為47.59%、56.5%、62.31%，生豬產能利用率分別為71.45%、68.14%、64.09%，自營屠宰產品產能利用率分別為47.28%、37.74%、57.97%。

正大股份在招股書中解釋稱，公司飼料產能利用率較低，主要由于部分產品工序較多、需停機換料，理論設計產能與實際生產能力存在一定差異。2023年非洲豬瘟暴發，公司對養殖場采取延長豬場批次間隔、設置生物安全隔離防控等措施進行防控，因此2023年、2023年生豬產能利用率相對較低。此外，我國屠宰行業受高度分散及上游生豬供給配套等問題影響，產能利用率普遍較低。2023年受疫情影響和部分屠宰廠配套的上游育肥場處于補欄過程，導致正大股份2023年—2023年屠宰廠整體產能利用率較低。

在產能利用率不足的情況下，正大股份在報告期內共有飼料、生豬、育肥、種豬、屠宰、食品加工等在建工程26個，涉及金額較大，主要系擴大經營規模，新增飼料廠及豬場建設投資所致。

受資金需求提升影響，2023年—2023年以及2023年上半年，正大股份短期借款分別為41.77億元、58.42億元、114.67億元、147.42億元，占流動負債的比例分別為29.99%、36.7%、57.18%、62.71%，主要為信用借款。各期流動負債分別為139.28億元、159.18億元、200.55億元、235.09億元，分別占總負債的77.68%、80.45%、72.59%、72.57%。而流動負債占總負債比率較高，通常說明企業存在資金短缺問題。

馮永輝認為，生豬養殖擴張風險主要來自負債。養殖端建設投入高，短期內不一定有高產出，且豬周期波動劇烈，擴產、養殖規模要看準時間點，資金鏈不能斷，否則就會出現類似正邦科技的問題，因此補充流動資金也是正大股份上市募資的目的之一。

豬價波動影響業績

加碼生豬養殖項目除推高正大股份負債外，也因市場行情波動導致業績不穩。

2023年—2023年，正大股份營收分別為318.8億元、456.92億元、464.58億元；歸母凈利潤分別為20.11億元、75.71億元、5.05億元，呈下降趨勢。2023年上半年，正大股份實現營收218.15億元，歸母凈利潤為虧損23.95億元。2023年—2023年，正大股份毛利分別為64.19億元、120.13億元、57.38億元。2023年上半年，由于生豬及豬肉價格低位運行，其生豬養殖及屠宰業務毛利由正轉負。

招股書顯示，正大股份2023年之后業績下降，與飼料原料價格上漲及商品豬價格不佳有關。其商品豬單位價格從2023年的32.69元/公斤下降至2023年上半年的13.43元/公斤，白條豬肉單位價格也從2023年的39.37元/公斤下降到2023年上半年的17.42元/公斤。2023年，正大股份商品豬銷售收入同比下降31.67%。

另外，正大股份豬配合料毛利率在2023年、2023年上半年有所下降，單位價格上漲幅度小于成本漲幅。

正大股份在招股書中提醒，部分經營風險對公司盈利能力和經營業績有較大影響，如生豬及豬肉價格波動風險、原材料價格波動風險及動物疫情風險等。此外，公司也會面臨其他無法預知或控制的內外部因素的影響，可能導致公司營業收入、毛利率等財務指標下滑，從而減少盈利。

馮永輝認為，目前生豬養殖業產業升級方向明確，規模化程度將越來越高，大型養殖企業必然會減少對外部飼料的采購，這也使得一部分正大昔日的養殖客戶變成了今日的競爭對手。飼料企業發展養殖業可以支撐自己農牧產業鏈條發展，如增加飼料開工率，帶動下游屠宰、加工業務等，但需防范系統性風險，飼料、屠宰、食品業務的風險有可能共同來自養殖端。

正大股份方面3月13日表示，公司暫不接受采訪。

新京報首席記者 郭鐵

編輯 李嚴

校對 王心