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投資小紅書-第126期
過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時間的力量。“投資是一種放棄或犧牲了今天的消費來換取未來收益的行為。所以，對未來有沒有信心是投資的本質要求，你不能相信未來，就不能進行投資。”正如有著30年投資經驗的中國第一代機構投資者王國斌所說。
自2023年11月A股行情回暖以來，國企上市公司成了領漲先鋒，貴州茅臺反彈幅度已經接近40%，寶鋼股份和中國鋁業等權重股漲幅也均超過20%。
管理層關于建立中國特色的估值體系和國企價值投資有待彰顯的觀點在2023年末已引發行情躁動；貴州茅臺275億的特別股息行動更是讓各路資本看到了國企的行動力；2023年12月27日，張玉卓走馬上任國務院國有資產監督管理委員會黨委書記，資本市場對于張玉卓并不陌生，因為A股的特別股息就是自中國神華開始的，張玉卓曾任中國神華的董事長。
2023年1月5日，國資委召開中央企業負責人會議。會議明確，2023年中央企業“一利五率”，利潤總額、資產負債率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率和營業現金比成為央企考核經營指標體系。
尤其值得關注的是，凈資產收益率（ROE）和營收現金比首次成為央企考核指標。此前央企考核采用的是“兩利四率”的指標，分別是凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發投入強度和資產負債率。
凈資產收益率是綜合性最強的指標，也是巴菲特最愛的選股指標；營業現金比則考核了凈利潤的質量，正如會計界常說的“利潤只是一種‘意見’，現金流才是‘事實’”。
央企考核更科學化
凈資產收益率是一個綜合性最強的財務分析指標，用以衡量公司運用自有資本的效率。巴菲特曾說過，如果只能選一個指標來衡量公司經營業績，那就選凈資產收益率。在負債極少或沒有負債的情況下，具有良好凈資產收益率的公司才能入巴菲特之眼。
從長期來說，股東的回報率也與所投企業ROE水平接近。芒格對此曾有精辟的論述，如果某家企業40年來的資本回報率為6%，那么你得到的回報率不會跟6%差別太大，即使你購買該股票的價格比賬面價值低很多；相反的，如果一家企業過去二三十年的資本回報率是18%，那么即使你當時花了大價錢去買它的股票，你最終得到的回報也很可觀。
低負債率情況下的高凈資產收益率也是企業存在護城河的特征之一。事實上，如果沒有力量阻止競爭者進入，行業的利潤率就會被新進入者拉低，最終企業獲得平均的收益水平；只有存在護城河的企業才能獲得長期較高的凈資產收益率。
就拿巴菲特的兩大愛股可口可樂和蘋果公司來說，可口可樂2023年至2023年的凈資產收益率分別是37.79%、49.51%、40.48%和46.2%；蘋果公司2023年至2023年的凈資產收益率分別是49.36%、55.92%、73.69%和147.44%。
A股也有諸多國企龍頭上市公司的ROE長年超越15%。如在2023年至2023年的十年間，貴州茅臺除了2023年外，凈資產收益率均高于30%；海康威視在十年間凈資產收益率均高于25%；長春高新、片仔癀在十年間凈資產收益率均高于15%；中國中免和萬華化學除了2023年外，凈資產收益率均高于15%；長江電力十年間凈資產收益率均超過10%。
不過，正如巴菲特所說的，數字只是估值的開始，并不是估值的結束，ROE只是一個參考指標，并沒有一套萬靈的公式可以套用所有的上市公司。
分紅和回購
A股的國企上市公司由于種種原因長期處于估值折價狀態，加大分紅和回購注銷是提升上市公司價值發現的催化劑，重視股東回報的文化正在A股形成一股清新之風。
中國神華在2023年3月17日晚公告，董事會建議派發2023年度末期股息現金0.46元/股（含稅），共計90.49億元（含稅）；派發特別股息2.51元/股（含稅），共計499.23億元（含稅）。二者股息達到2.97元/股，累計派發590.72億元。按照2023年3月17日的收盤價來算，中國神華的股息率高達17.8%。
中國神華敢于發放特別股息的底氣在于低資產負債率、未來幾年低資本開支和公司強勁的現金流。中國神華在3月17日的公告中說，公司目前負債率處于行業較低水平，近幾年資本開支規模較過往若干年相對降低，且未來一個時期經營現金流入較好。
加大股東回報成為提升上市公司價值發現的催化劑，自2023年3月20日以來，中國神華的漲幅為181.7%。中國神華2023年的股利支付率為260%，2023年股利支付率為91%，2023年股利支付率為100.39%，這意味著中國神華在最近兩年接近將賺來的所有利潤作為股息發放給股東。
2023年3月27日，中國神華公告董事長張玉卓向公司董事會請辭董事長、執行董事職務，該辭任即日生效。張玉卓告別中國神華后，就任天津市常委、濱海區書記。
貴州茅臺的特別股息也引發資本市場關注。2023年11月28日晚，貴州茅臺公告，擬實施回報股東特別分紅，向全體股東派發現金紅利21.91元/股（含稅），合計派發現金紅利275.23億元；2023年6月30日，貴州茅臺還向全體股東派發了21.675元/股（含稅）的凈利潤，共派發現金紅利272.28億元。二者股息達到43.585元/股（含稅），累計派發547.51億元。貴州茅臺2023年度股利支付率為98.26%。
分析人士認為，分紅和回購注銷是提升上市公司股東回報的重要途徑，中國神華和貴州茅臺等公司加大股東回報的行為，引發了資本市場對相關板塊的熱烈追捧，并帶動了新年以來國企大市值公司的整體反彈。而考核凈資產收益率會逼迫上市公司提高自有資本的使用效率，收益率不高的現金資產會形成對凈資產收益率的拖累，加大分紅派息將會成為一種趨勢。
資本關注
明達資產表示，在過去，央企國企行業競爭能力雖強，但市場的認識并不足夠，二級市場往往對央企國企的業績表現“熟視無睹”，我們慣常使用西方估值體系“唯利是圖”的思維模式去評估國企央企造成的帝國，但在“共同富裕”與“國家安全”的時代背景下，國企央企在經濟穩定與社會價值的創造上，無疑將得到市場的重新認識。
明達資產還表示，這些年真正帶來收益并且有效回避風險的，都是我們熟悉的公司，也是大家熟知的公司，是頭部的、具備絕對護城河的公司，一味“求新”并未不能取得良好的風險收益比。
“行情和板塊的輪動，不會改變優質企業穿越周期的本質。因此，在配置上，我們會繼續堅持投資符合時代特征的企業，堅持投資熟悉的領域和企業，堅持重倉頭部企業。”明達資產在對2023年進行展望時說。
責編：戰術恒
校對：趙燕
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